走到K线背后去，从发现黑马到培育黑马

在中国股市的历史演变进程中，投资者理念和作业方式变迁的一个最重要分界是“K线前面”和“K线背后”。早期的股市投资者，无论是普通股民还是专业券商，大都没有公司研究和行业分析的意识，他们投资作业的基本方式是看盘面、听消息、读股评、测行情，然后凭感觉决策买什么卖什么。这种状况从1990年开办股市以来一直持续到1995年底。我们称这个阶段为“在K线前面”的阶段。

1995底，笔者时任君安证券研究所所长的时候喊出“走到K线背后去”的口号，主张跳出盘面行情，走到K线背后去研究上市公司的质地和前景，分析公司所在的行业景气情况。从此，以当时的君安证券为代表的券商纷纷发育研究队伍，开展公司和行业研究。由此，以当时的券商机构为主体的中国机构投资者进入了“K线背后”的阶段，通过K线背后的公司调研和行业分析发现投资机会，进行投资决策。最先走到K线背后去的那些人，因为有着信息优势，能够先人一步买入“好”股票，同时及时回避“坏”股票，所以容易获得战胜市场的超额收益。

显然，从“K线前面”到“K线背后”，是中国证券界在自身发展和靠拢国际惯例进程中的一次重要跨越。遗憾的是，证券界走到K线背后去的专业努力，一度滑向了一个歧途，即与上市公司勾结进行报表操纵。所幸歧途终归没有变成正道。后来的主流方向还是以专业能力在K线背后发现投资价值。如今，专业的分析师队伍日益壮大，它们在K线背后的研究分析工作越来越成为投资者尤其是机构投资者们赖以决策的重要基础。无疑这也是国际投资界和投行界的成熟业态。

证券研究力量的发展壮大，使得对上市公司的信息挖掘和分析判断日益深入，投资界内各股市场势力彼此之间相知相熟的“圈子效应”也日趋显著，机构投资者之间在占有信息、分析信息和判断信息方面的差异性趋小，所有关于上市公司的重要信息都在圈子内迅速变成为公共信息。

上市公司信息的充分流转和公共化，直接导致了专业投资者之间的信息不对称现象弱化，通过信息先占优势战胜市场的时效性极其短暂。从未来趋势上看，随着专业研究力量和投资机构的崛起，市场上价格与价值的偏离会更迅速地被市场力量所发现和纠正，而且，网络等现代化通讯手段的普及使得个人投资者搜集、处理信息的能力也大大增强。因此，通过发现价值获取超额收益的难度会越来越大。所有这些意味着谁都很难依靠信息优势获得长期超过市场平均收益率水平的超额收益。换句话说，公司好坏变得有目共睹，价值判断变得人所共识，投资者很难凭借知人所未知的信息先占优势和见人所未见的价值发现能力优势来获取超额收益。

市场发展到今天，试图获取超额收益的投资者，还需要进行一次投资理念、作业方式和赢利模式上的新跨越，即从发现价值到构造价值的跨越。发现价值的理念是，走到K线背后去，通过公司及行业的调研和分析，对公司的投资价值和风险作出识别和取舍。构造价值的理念是，积极驱动公司经营优化和管理改进，促使公司创造价值，实现业绩提高。用通俗的话说，发现价值是去寻找黑马，构造价值则是去培植黑马。

构造价值、培植黑马的机会，是来源于中国上市公司现状的。在当前阶段的中国资本市场上，大量的上市公司战略思维迷茫，资源配置散乱，公司治理效率低下，机会识别能力不足，资金投向多变，业务结构不合理，管理素质差，绩效改进空间大，公司再造的可行性强。这为我们通过公司再造和管理改进的方式来获得超额收益提供了机会。

中国GDP每年保持8%左右的快速增长，这种增长趋势将延伸到未来相当长一段时期。与此相对照的是，中国上市公司的平均净资产回报率只有5%-6%。而美国标准普尔500在过去25年的平均净资产回报率却高达18%。也就是说，中国上市公司的资金使用效率尚不及标准普尔500的1/3。显然，只要上市公司的资金使用率提高1倍，则中国股市的平均市盈率可望下降50%。正如北大教授周春生所言：“当前资本效率的低下，为我们快速提升资本使用效率预留了广阔的空间，而国民经济的高速成长，又为上市公司提高利润率提供了充足的动力”。我们认为，在天时地利具备的历史形势下，对于整个上市公司群体而言，真正重要的是通过产业战略重建、资产重组和管理变革彻底再造企业的产业能力和资源配置，全面改进企业运营的系统效率，从而从根本上实现公司的经营优化和绩效提升。未来中国资本市场的最大机会莫过于此。

据观察，公司再造至少有三种操作模式：第一，整体置换，脱胎换骨。也就是将上市公司原有的业务、资产和人员进行整体剥离，然后注入全新的业务、资产和人员，从而使公司在全新的基础上运营；第二，战略重组，结构优化，资源整合。即重新确立公司的发展战略，对公司的业务结构和资产结构进行优化重组，剥离不需要的业务和资产，保留和强化需要的业务和资产，同时根据新战略的需要整合相应的经营资源，从而实现资源配置合理、业务结构优化；第三，管理改进，绩效提升。即在既有的业务结构下或在经优化重组后的新业务结构基础上改进运营效率、强化竞争力、降低运营成本，从而提高效益。熟知中国企业和中国商务环境的投资者都知道，上述三种公司再造模式，在中国的上市公司之中有着广泛的适用性。

管理学家哈默和虔米在所著《企业“再造”》一书中指出：“再造”是指“扬弃旧系统，重新开始”。在中国资本市场上，资产重组一直属于热门题材。很多人以为进行了资产重组就完成了公司的再造，这实在是一种误解或浅见。实际上，资产重组并不是完全的公司再造，特别是在中国存在着许多地方政府主导的、非市场化的企业重组，更不能被纳入公司再造的范畴。公司再造的核心内容是对企业的产业能力和系统效率进行全方位的重建和改进，它包括战略定位、企业家能力、业务结构、资源配置、组织效能等诸多方面。

需要特别指出的是，公司再造必须坚决回避概念性和财务性重组的陷阱，能够创造价值的是旨在产业能力再造和竞争优势强化的战略性重组。概念性和财务性（甚或是报表性）的公司重组，对公司来说，实质上是一个战略陷阱；只有彻底再造公司的产业能力，强化公司的竞争优势，才有可能从根本上将公司推入一个可持续经营的良性轨道。目前不少上市公司的当务之急是：需要进行全面的战略重建和管理升级，彻底再造公司的产业能力，推行基于产业战略的资产和业务结构重组，围绕产业战略的需要培育公司的核心能力和整合相应的产业资源，发现和做实新的产业盈利模式。为此，在公司的募股资金投向和融资问题上，应该实现“三破三立”：破除项目导向的投资思维，确立产业战略导向的投资思维；破除“开辟新的利润增长点”的投资思维，确立产业价值链竞争的投资思维；破除追逐热点和概念的投资和融资思维，确立以产业战略需求拉动融资需求的融资思维，而不是“先圈钱后找项目”。总之，公司再造必须从战略、产业、投融资、资源和管理等五个方面进行全面优化。

走到K线背后去，从发现价值到构造价值，从寻找黑马到培植黑马，迫切需要在投资界树立一种“新股东精神”，那就是：身为股东，对公司的现状和未来，不坐等、不依赖、不冷漠，积极行使和维护股东权利，积极发挥股东的能动性、创造性和资源能力，向公司主动贡献创造能力和管理智慧，努力驱动公司进行产业再造、管理变革和经营优化。同时，要摒弃概念追逐和会计包装，超越“财务报表思维”，回避一切概念性和财务性的“重组陷阱”。

当然，从发现价值到构造价值，从寻找黑马到培植黑马，是一次跨越性的投资理念和赢利模式转变，它对投资者（股东）的能力和素质提出了全新的挑战。因为，再造上市公司触动十大管理问题：公司核心能力的培育；产业进入或退出的选择；新盈利模式的构建；内外部资源的整合；募股资金用途和投资策略的调整；既有产业的重组；历史遗留问题的处理；公司内部既有利益结构的打破和新利益机制的重建；公司人力资源和基础管理的升级换代；股东结构优化和公司治理改进。身为股东，需要对这些管理问题所涉及的所有领域都有足够的知识、见识和能力，方能协助公司作出正确的判断和选择，驱动公司朝着正确的方向发展。

本文作于2005年。